Subprimas. La moral de la historia

Étienne Perrot
Traducción de Javier Sicilia

Étienne Perrot, sacerdote jesuita, filósofo y economista, aborda en el presente ensayo publicado en la revista Études (octubre, 2008), el problema fundamental de la crisis financiera que afecta al mundo entero y, a partir de una reflexión de cierto principio moral, relacionado con la proporción y formulado en el Concilio de Letrán en 1139, propone un límite a ese terrible mal que es el mundo del préstamo con intereses, ese mundo que algún día lúcidamente condenó la Iglesia bajo el pecado de la usura y que ahora, como la moral invertida que nació del liberalismo económico, se mira, al igual que el egoísmo, disfrazado a veces de derecho, como un bien.

La historia comienza en Estados Unidos hace años con una apertura de créditos inmobiliarios. Este libertinaje financiero lo favorecieron las tasas de interés que la Banca central norteamericana mantuvo muy bajas para volver a articular la economía después de la crisis de inicios del milenio. La abundancia de crédito también se alimentaba de una reglamentación laxista, que permitía a las empresas especializadas otorgar fácilmente préstamos hipotecarios a prestatarios con ingresos insuficientes, sobre la única base del “valor de mercado” de su casa. En buena lógica financiera, estos préstamos riesgosos sólo se otorgaban a precios muy altos y, en consecuencia, altamente remuneratorios para el prestamista. Ya que la tasa de interés propuesta a los prestatarios más sólidos se llama la Prima rate, la tasa más elevada para los prestatarios más dudosos tomó el nombre de Subprima rate –literalmente, tasa para los prestatarios de segunda categoría–. En el verano de 2007, sobre un encurso de diez u once mil millardos de dólares de crédito hipotecario en Estados Unidos, más del 13% del total (mil cuatrocientos millardos) eran de Subprimas, contra 8% de cinco años atrás. La parte de Subprimas entre los créditos hipotecarios otorgados sólo durante el año de 2006, representaba cerca de la cuarta parte de los nuevos créditos inmobiliarios norteamericanos.

La crisis de las Subprimas se explica también por dos prácticas comerciales: la primera consistía en ajustar la variación de las tasas de interés a las tasas practicadas por la Banca central –tasas que, a partir del año 2004 fueron progresivamente elevadas, pasando del 1% en 2004 a 5% en 2007–; la segunda consistía en proponer un precio inicial menos caro, aplicable los dos o tres primeros años. Este precio inicial disimulaba a los ojos del prestatario la amplitud real de los gastos financieros que debía pagar durante los veinte o treinta años siguientes. Para el prestador, ese dispositivo remunerador parecía apenas peligroso, porque sabía que, en caso de falta de pago, podría reembolsárselo vendiendo la casa hipotecada. La confianza era tanto más segura cuanto que se apoyaba en una ilusión estadística: desde 1945 el precio medio de la inmobiliaria, a nivel nacional, no había bajado. A los ojos de los expertos, eso, en cuanto al precio de reventa de la casa,

no probaba nada. Además, el análisis financiero más clásico, al igual que el sentido común, habría podido alertar a los profesionales: un inmueble no es un activo económico como el trabajo, el capital técnico, el progreso tecnológico; lo único que su valor refleja es simplemente la intensidad de la actividad económica ambiente; su precio fluctúa también en razón inversa a las tasas de interés. Era, por lo tanto, fácil prever que el alza de las tasas de interés y la desaceleración de la actividad económica se traducirían en una baja del valor de los inmuebles. Esta baja se reforzó a causa de la venta forzada de cerca de tres millones de habitaciones que pertenecían a economías en quiebra.

Desviar los riesgos hacia el mercado

A decir verdad, todos sabían que el árbol de la inmobiliaria no podía crecer hasta los cielos; pero cada profesional pensaba para sí que era lo suficientemente listo para salirse del sistema antes de que fuera demasiado tarde. Para esos prestadores una manera de zafarse consistió en refinanciarse, ya fuera directamente ante los bancos o colocando los créditos más riesgosos en sociedades parcialmente financiadas por títulos negociables. Esta operación clásica –que la jerga financiera llama “titrisación”– tiene una doble ventaja: el comprador de esos títulos puede liquidar más fácilmente su hipoteca vendiéndola en el mercado; puede liberarse de manera más holgada que el hipotecario que debe esperar el vencimiento del plazo o buscar otro agente que quiera retomar la hipoteca. Esas sociedades intermediarias han permitido a algunos grandes banqueros internacionales jugar con las palabras y decir que ellos no estaban “directamente” expuestos a las Subprimas, cuando en realidad lo estaban, no solamente por los efectos macroeconómicos de la crisis inmobiliaria norteamericana, sino también por el rodeo de los créditos de refinanciamiento que habían concedido, y por los títulos que habían adquirido directamente o mediante fondos de inversión interpuestos.

A esta dudosa casuística se agregó el juego de algunas agencias de notación financiera que, al ver hipotecas sólidas mezcladas con sociedades intermediarias de hipotecas dudosas, dieron una nota favorable a esos vehículos minados por los créditos de segundo orden.

En resumen, desde el alza de las tasas de interés norteamericanas en 2004, los financieros hablaban de “burbuja inmobiliaria”. Sin embargo, banqueros e intermediarios financieros, que se beneficiaban del elevado rendimiento de las Subprimas, pensaban que el problema se mantendría circunscrito al interior de un sector muy particular del financiamiento inmobiliario norteamericano. En realidad, la gangrena se había extendido ya en el mundo de las finanzas internacionales por los vectores del refinanciamiento de los bancos y la titrisación. En julio de 2007, fondos especulativos, tocados por las primeras quiebras, intentaron ponerse a salvo vendiendo las acciones que tenían en sociedades de mejor calidad, lo que hizo que bajaran brutalmente todos los sectores bursátiles del mundo. La opacidad provocada por la acumulación de sociedades intermediarias alimentó una duda sobre la solvencia de algunos bancos, al grado que la sospecha mutua condujo a los bancos a no prestarse ya los anticipos acostumbrados, aunque fuera por un muy corto periodo de tiempo. Los riesgos de quiebra no venían de una falta de rentabilidad, sino, simplemente, de un defecto de la tesorería –lo que condujo a los bancos centrales a abrir con urgencia líneas de crédito, incluso a garantizar a toda prisa los depósitos en los bancos más amenazados–. Dichos problemas de tesorería se tradujeron en una restricción de créditos, con un efecto casi inmediato en la actividad económica, el desempleo, las importaciones y, por último, en el crecimiento mundial.

Las instituciones acusadas

“Trabajar en pensar bien es el principio de la moral”, pretende Blaise Pascal. Pensar bien en este caso es encontrar la o las causas de esta historia de las Subprimas, con el fin de prevenir tragedias semejantes. La manera de contar esta historia pone en primera fila la inadaptación o la falta de funcionamiento de las instituciones. Además, las reglamentaciones propias de Estados Unidos y los cambios globales prepararon el terreno: desde hace treinta años aproximadamente, la facilidad de las transacciones financieras agotó poco a poco el resorte de la vida de los negocios que es la confianza tejida en las relaciones de larga duración para que el fruto de las inversiones emerja. La multiplicidad de transacciones permite liberarse muy rápido, alimentando las ganancias de los intermediarios, las transacciones se han facilitado por las tecnologías de información y de comunicación, pero eso no habría bastado para reproducir el contagio financiero.  Fueron necesarias una serie de decisiones políticas: el abandono de las tasas fijas de cambio durante el decenio de 1970; la supresión del control cambiario durante los años ochenta; la desregulación de los bancos durante el siguiente decenio. Lejos de ser el puro producto del Diktat de los mercados o de la ideología liberal, los Estados tenían ahí intereses: el abandono del control cambiario les permitió deshacerse, colocándolo en la sociedad civil, de los riesgos comerciales y patrimoniales que provocan las relaciones internacionales, al precio de una gran volatilidad de las tasas de interés –lo que condujo a los mercados a desarrollar productos financieros propios para cubrir los riesgos de los cambios y de las tasas; esto trajo, como contra golpe, estrategias especulativas particularmente reactivas: la supresión del control de los cambios abrió a los Estados el financiamiento de sus déficit públicos a precios menores de los que debían pagar si se dirigieran sólo al ahorro nacional–; la desregulación bancaria permitió construir entidades financieras capaces de crear sinergias entre mercados y organizaciones, lo que favoreció el contagio en todo el sistema.

Los desafortunados primeros efectos de esas modificaciones institucionales se manifestaron desde el inicio de los años ochenta por la crisis de la deuda de los países del Tercer Mundo, de las cuales la más notable fue la de México, en 1982. Junto a las constricciones impuestas por el Fondo Monetario Internacional, se buscó entonces un modo de regulación bancaria capaz de prevenir tales derivas. En el marco de la Banca de los reglamentos internacionales en Basilea, los acuerdos instituyeron ratios llamadas prudenciales, que obligaban a los bancos internacionales a conservar cierto porcentaje de fondos propios para los créditos más o menos riesgosos, según los sectores y los países. Las diversas crisis financieras de los años noventa mostraron las insuficiencias de esas ratios, lo que generó nuevos acuerdos en Basilea que constreñían a los bancos internacionales a un cálculo más riguroso de los riesgos que adquirían.

La crisis de las Subprimas, según algunos observadores, es el contragolpe de los nuevos acuerdos de Basilea: para honrar esas nuevas constricciones, los bancos se deshicieron de sus créditos más riesgosos en sociedades terceras, lo que les permitió presentar balances más sanos, inspirar confianza, atraer capitales –todo en beneficio de tasas más remuneradoras vinculadas a las carteras más riesgosas–. De lo cual se deduce que los reglamentos tienen siempre un retraso en relación con las prácticas. Los órganos de vigilancia de los bancos piden hoy una mayor transparencia: que integren en sus informes financieros el conjunto de las carteras con las que se han comprometido. El objetivo es loable; responde perfectamente al estupor de los accionistas de tal gran banco helvético que –después de haber perdido cuarenta millardos de dólares en las Subprimas– en su relación trimestral de octubre de 2007, confesaban que los riesgos adquiridos son imposibles de medir con precisión.

Es verdad que un riesgo financiero no responde a una medida objetiva, porque depende no solamente de las contrapartes que pueden quebrar, sino también de las tasas de interés volátiles, de los reglamentos que cambian, de las iniciativas tecnológicas imposibles de prever (porque hoy en día no puede saberse lo que sólo se sabrá mañana), de la concurrencia, de los gobernantes versátiles o de la impericia de los colaboradores. Por ello, por más necesarias que sean, las regulaciones públicas y profesionales no pueden dispensar a los operadores de un compromiso personal.

Los operadores en el banquillo

No basta con denunciar el afán de lucro, el apetito del disfrute, la fascinación del éxito, el ídolo del dinero. Porque, por más justos que sean, esos hechizos no dicen nada sobre las relaciones de causa efecto que van de esas motivaciones universales hasta la crisis de las Subprimas. Una manera de pensar esas relaciones consiste en situar, entre esas motivaciones y las Subprimas, el modo de remuneración de los operadores financieros. Dichas remuneraciones traducen la competencia, un poco la matriz nerviosa y, de manera muy fuerte, lo que los economistas llaman el efecto renta. La renta es una remuneración que no está vinculada a un factor de producción (capital técnico, trabajo, ingeniosidad), sino a una situación favorable: hay que encontrarse en el mejor momento y en el mejor sitio para tomar de una riqueza que debe lo esencial de los ahorros a la heterogeneidad del mundo económico.

El vendedor de periódico ubicado en una entrada del metro gana mucho más sin el esfuerzo que realiza el vendedor que grita cien metros más lejos. A competencia, trabajo e inversión iguales, se gana poco o mucho según el sitio, la organización, el país y el entorno económico y político. La renta es el factor común que explica a la vez la remuneración de los actores de mercado y la de los altos dirigentes. En los últimos años se ha hablado con frecuencia de las paranoicas remuneraciones de altos funcionarios de empresas trasnacionales: entre veinte y veinticinco millones de dólares de las primeras capitalizaciones helvéticas (Nestlé, Novartis, UBS ). Contrariamente a las constantes justificaciones de los medios empresariales, una reflexión seria muestra que esas remuneraciones no se justifican ni por la moral –lo que todos admiten, con excepción de los beneficiarios que ponen por delante las constricciones económicas– ni por la economía, lo que es un poderoso argumento: no hay mercado de altos funcionarios, sólo hay redes, cuya última ratio se aloja en el mimetismo (argumento muy débil). Pero, por más discutibles que sean, estas remuneraciones son con frecuencia inferiores a las de algunos operadores en los mercados financieros, cuyo modo de remuneración contribuye a las crisis financieras: lo esencial del ingreso de esos actores lo constituyen bonos medidos con el prorrateo de las ganancias especulativas procuradas con el dinero que se les confió. Las ganancias no se comparan con los riesgos que corren: tienen todo que ganar y, fuera de sus bonos, nada que perder. Algunos bancos han intentado compensar esta deriva calculando los bonos a partir de una media móvil de dos años consecutivos, lo que permite, en caso de malus, implicar directamente (negativamente) al administrado. Eso tiene una buena dirección, pero muy insuficiente, porque los ritmos bursátiles oscilan en un tiempo que va de cinco a diez años. Si se quiere frenar el ritmo de las catástrofes bursátiles, convendría vincular las remuneraciones con los resultados plurianuales, en función de una media móvil (en más o en menos) de por lo menos cinco años.

Un modo de remuneración más razonable tendría una segunda ventaja: echar un vaso de agua helada a la mutua excitación mortífera en la que naufragan muchos actores del mercado financiero. El ejemplo de las Subprimas es típico: todos saben que el precio de lo inmobiliario puede subir indefinidamente más rápido que el crecimiento económico global; sin embargo, cada uno pensaba poder liquidar a tiempo sus créditos dudosos. Una escena de la célebre película, El furor de vivir, se impone a la memoria: James Dean acepta el desafío de su compañero –cada uno en su automóvil (descapotado) se lanza a toda velocidad por un terreno cortado por un precipicio; el ganador será el último que salte de su auto; pero el “vencedor”, cuya manga de la gabardina se ha atorado con la puerta, se estrella en el fondo del barranco.

La responsabilidad de los matemáticos

Las salas de mercado no sólo están llenas de ese género de excitados. En la mayoría de los equipos que rodean a los operadores, trabajan especialistas en informática y matemáticos de muy alto nivel. Antes de burlarnos de ese caudal financiero caído en la quiebra durante el verano de 1998, justo un año después de haber reclutado a dos premios Nobel cuyo método de cálculo del valor de los productos financieros llamados “derivados” los había vuelto célebres, conviene entender el límite de la teoría financiera, y sólo utilizar el término de los “locos matemáticos de Wall Street” cuando nos refiramos a quienes ignoran los límites de sus instrumentos teóricos.1

Ni el cálculo ni las matemáticas fueron suficientes para pensar bien (y honrar así la moral tal y como quería Blaise Pascal). Las herramientas matemáticas permiten medir los riesgos financieros mediante cálculos de probabilidad que sólo miran hacia atrás; se apoyan en variaciones que ya sucedieron. Las decisiones que se toman para el futuro, en función de esas variaciones, se muestran irrisorias cuando las circunstancias cambian y se esfuman las regularidades estadísticas. Pero suponiendo incluso que se reunieran las condiciones de un sano análisis, ¿qué modelo tomar como referencia? La mayoría de los matemáticos de las finanzas hacen la hipótesis, simple y muy operativa, de una distribución “normal” llamada “gaussiana”, representada por la célebre campana de Gauss.2

Por desgracia, las pruebas empíricas demuestran que conviene no abandonar esta hipótesis gaussiana sino relativizarla. La distribución de los valores en los mercados financieros sigue leyes de probabilidad diferentes, según el ritmo de las observaciones: las variaciones a lo largo de una jornada son relativamente más amplias que las variaciones durante un mes, uno o tres años.3

De hecho, las variaciones de precio a lo largo de breves periodos muestran, para algunos valores extremos muy poco numerosos, muchas desviaciones. La repartición de los riesgos es ahí muy distinta a un reparto normal. Sin condenar el modelo financiero que con mayor frecuencia se usa, llamado modelo de equilibrio, dichas observaciones subrayan el carácter implícitamente normativo de cualquier teoría financiera. Al igual que cualquier modelo matemático, en los que algunos de sus parámetros los proporciona una observación empírica, a este carácter normativo lo refuerza la naturaleza autorreferencial de los modelos financieros: no es posible ninguna confrontación entre “la realidad” y el modelo. Aunque no se pueda probar la verdad o falsedad del modelo –autorreferencial no quiere decir falso–, el modelo se utiliza, pero su validez sólo dura en tanto los referentes de los que se alimenta no cambien.4

Si para delimitar este problema, el teórico recurre a los métodos estadísticos que se conocen con el nombre de análisis factoriales, obtiene correspondencias entre los fenómenos observados. Sin embargo, no puede explicarlos con base en sus cálculos, y aún menos obtener de ellos relaciones económicas de causa y efecto. Al igual que los físicos que utilizan la noción de gas perfecto –cuando ese gas no corresponde a ninguna realidad observable–, los matemáticos de las finanzas se implican necesariamente en la elaboración de la teoría financiera. Se entiende entonces por qué, en las ciencias financieras, los paradigmas se amontonan sin que ninguno desaparezca. En consecuencia, los teóricos no pueden ocultarse detrás de una ilusoria objetividad para imponer una normatividad de la práctica financiera: esa es la moral del matemático de las finanzas.

La moral de los economistas

El compromiso personal del matemático de las finanzas se apoya en hipótesis que no dependen de lo arbitrario, sino de convenciones inherentes a la comunidad de los economistas. Para obtener la moral de la historia de las Subprimas, el “pensar bien”, tan querido por Pascal, conduce, en consecuencia, a buscar no sólo del lado de las instituciones, de los operadores y de los matemáticos de las finanzas, sino también del lado de los economistas: bajo la presión de la ideología liberal, la mayoría de ellos plantea

como una evidencia que un producto, incluso el financiero –por ejemplo, una acción, una obligación, un crédito sobre un deudor o, incluso, una opción de comprar acciones–, encontrará siempre, y por poco que el precio se adapte a la consecuencia, una contraparte, es decir, un comprador. Ahora bien, cuando la confianza se pierde, nadie compra o presta, incluso en las condiciones más extravagantes –la historia de las Subprimas lo demostró–. La incapacidad de los economistas para pensar esas situaciones límite proviene de la idea que tienen de la información en los mercados. Imaginan la información como una mercancía objetiva que se puede transmitir y hacer circular como un kilo de azúcar.

En los mercados la información no es previa al intercambio: una de las grandes aportaciones de Friedrich Hayek (1899-1992) a la teoría de los mercados fue la de mostrar que los mercados no son receptores sino productores de información. Por último, la moral de la historia de las Subprimas ganaría si volviera a visitar un antiquísimo principio que el Segundo Concilio de Letrán formuló en 1139. Dicho concilio condenó el uso de la ballesta y de la catapulta. ¿Por qué esas y no la espada, el sable, el arco, el aceite hirviendo o las armas de la masa? Porque simplemente las flechas de la ballesta y las rocas lanzadas por la catapulta iban tan lejos que los soldados no podían prever las consecuencias de su acto. Cuando los daños previsibles no están circunscritos no debe hacerse nada, ese es el argumento moral. Ese argumento es la base del principio de precaución. Formalizado en el marco de la lucha ecológica, la precaución conduce a “tomar medidas para evitar los impactos potencialmente dañinos de las substancias, más aún cuando no existe un vínculo de causalidad entre las emisiones y los efectos”. Transpuesto a la esfera de las finanzas, ese principio lleva a activar las herramientas (mercados limitados, opciones) aptas para suprimir los riesgos que, de sucederse, pondrían en entredicho la razón de ser del responsible.

Notas

1. El Fondo lTCM (Long Term Capital Management) había fundado toda su estrategia de inversión en la hipótesis de una convergencia de las tasas de interés entre las diversas plazas financieras europeas. La decisión de Rusia de suspender el pago de su deuda provocó durante algunas semanas un movimiento inverso, lo que bastó para echar a perder ese negocio de origen norteamericano, pero en el que se bañaban también la mayoría de los bancos europeos.

2. Una distribución “normal” tiene el gran mérito de poder agregar fenómenos aleatorios del mismo tipo; lo que permite construir portafolios financieros cuyas características estadísticas conocemos.

3. Los mercados financieros no constituyen un universo en donde las mismas estructuras de riesgo se volverían a encontrar en diferentes escalas, cualquiera que sea el ritmo de las observaciones (la jornada, la semana, el año), como si la distribución de las probabilidades de ganancias y riesgos dependiera únicamente de la raíz cuadrada de la duración.

4. El modelo de evaluación por arbitraje (Arbitrage Pricing Theory) conocido desde la década de los ochenta, abandona la hipótesis de la distribución gaussiana. Su postulado es la pluralidad –y no la unicidad, como en el modelo de equilibrio– de las fuentes de riesgo común a todos los activos financieros, que el dinero racional no puede neutralizar por la diversificación de sus inversiones. Pero las fuentes de riesgos comunes, lejos de ser objetivas, dependen de lo que comúnmente se admite en la comunidad de los teóricos de las finanzas.